來(lái)源：投中網(wǎng)    作者：王子辰

白電龍頭格力電器（000651.SZ）從來(lái)是一家不缺爭(zhēng)議的公司。憑借其出色的空調(diào)產(chǎn)品，這家中國(guó)家電巨頭在過(guò)去三十年時(shí)間里面成為中國(guó)白電公司的翹楚。

爭(zhēng)議之一，是單一的產(chǎn)品布局。盡管格力電器空調(diào)產(chǎn)品格外優(yōu)異，但是與美的集團(tuán)、青島海爾相比，其單一的產(chǎn)品布局往往受市場(chǎng)詬病，某種程度成為格力電器相比美的存在市場(chǎng)折價(jià)的因素。以市盈率衡量，格力電器當(dāng)前13倍的PE，美的接近15倍。這一估值差異總體長(zhǎng)期存在。

爭(zhēng)議之二，是董明珠的個(gè)人角色。某種程度上，董明珠成為了格力電器的“代言人”。董明珠是一個(gè)從不缺話題的企業(yè)家，從呵斥“野蠻人”買(mǎi)入格力電器，到其頻頻親上屏幕為格力做廣告，到與小米董事長(zhǎng)雷軍的10億賭約，總能上頭條。正是這些事件，導(dǎo)致不少的投資者對(duì)于格力電器退避三舍，給出的唯一理由是：一家公司的掌舵者卻頻頻成為話題明星，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

爭(zhēng)議之三，是董明珠的“一言堂”。董明珠盡管持股比例不足1%，但是經(jīng)銷(xiāo)商出身以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的牢牢把控，實(shí)際上形成了董明珠為首的強(qiáng)勢(shì)管理層控制公司經(jīng)營(yíng)和決策的格局。董明珠是強(qiáng)勢(shì)的，外界對(duì)于其在格力電器的一言堂往往也頗有微詞。

隨著高瓴入局，格力電器未來(lái)面臨變局。眼下最大的爭(zhēng)議是格力電器未來(lái)會(huì)走向哪里，擺在格力電器面前的挑戰(zhàn)又是什么。

筆者認(rèn)為，站在新起點(diǎn)，格力電器未來(lái)必將面對(duì)三大挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)之一，格力電器的公司治理

隨著混改接近完成，格力電器的股東們面對(duì)著一個(gè)尷尬的局面：以董明珠為首的強(qiáng)勢(shì)管理層，以及剛剛上位的第一大股東、市場(chǎng)化運(yùn)作并尋求話語(yǔ)權(quán)的高瓴資本，這本身創(chuàng)造了沖突的可能，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，就是個(gè)巨大的治理風(fēng)險(xiǎn)。

珠海國(guó)資委是次退出格力電器控股權(quán)的行為被市場(chǎng)和部分機(jī)構(gòu)視為了國(guó)企“混改”，不過(guò)在部分學(xué)者看來(lái)，格力電器這次的混改，要打折扣。“格力大股東（格力集團(tuán)）股權(quán)退出是為了調(diào)整資本布局，嚴(yán)格意義上不是什么混改”，復(fù)旦大學(xué)企業(yè)研究所所長(zhǎng)張暉明對(duì)筆者表示。

站在董明珠等管理層的角度來(lái)考慮，高瓴的介入并非格力電器主動(dòng)邀請(qǐng)的結(jié)果，甚至略顯“被動(dòng)”接納。這也就有了最開(kāi)始格力集團(tuán)宣布轉(zhuǎn)讓其控股權(quán)時(shí)，董明珠的一番耐人尋味的表態(tài)，格力集團(tuán)此前“并未與上市公司溝通”。

當(dāng)然，高瓴資本介入目前只是初步結(jié)果，懸念留存：高瓴資本需要就相關(guān)核心議題與董明珠們?nèi)〉霉沧R(shí)。譬如，高瓴資本如何改選董事會(huì)，如何提名董事會(huì)人選，乃至如何對(duì)管理層提出調(diào)整，如何與當(dāng)前管理層合作。正是這些問(wèn)題，凸顯了格力電器當(dāng)前存在的重大公司治理風(fēng)險(xiǎn)。

格力電器在公告中提示了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一旦雙方談不攏，股權(quán)轉(zhuǎn)讓有存在失敗的可能。

雙方的首回合較量很可能已經(jīng)開(kāi)始。趁著新晉大股東還未進(jìn)入董事會(huì)，格力電器在10月底完成了公司章程的修訂。根據(jù)10月31日的公告，格力電器在公司章程中增加了“新能源發(fā)電產(chǎn)品、儲(chǔ)能系統(tǒng)及充電樁；電源、變流器、逆變器電力產(chǎn)品”的經(jīng)營(yíng)范圍。

這一經(jīng)營(yíng)范圍變動(dòng)發(fā)生在大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓初步結(jié)果公布后兩天。沒(méi)有跡象表明，這一變動(dòng)是現(xiàn)有管理層與高瓴資本之間溝通的結(jié)果。這一帶有濃厚董明珠色彩的經(jīng)營(yíng)范圍變動(dòng)，無(wú)疑有可能會(huì)增加新晉股東與董明珠為首的管理層之間博弈的難度，除非高瓴資本也同意未來(lái)格力電器發(fā)展新能源汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)。

發(fā)展新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)，一直是董明珠的心愿，其本人持有珠海銀隆17.46%的股權(quán)，后者的新能源5G客車(chē)此前半個(gè)月在遼寧錦州完成試跑，但是備受外界質(zhì)疑。

當(dāng)然，這也部分造成了外界對(duì)于董明珠為首的管理層與高瓴資本之間存在某種“沖突”的懷疑。盡管目前雙方都還沒(méi)有彼此存在“過(guò)解”的言論，高瓴資本的張磊也釋放了不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的示好言論，但是事關(guān)董事會(huì)改選以及公司未來(lái)發(fā)展方向的選擇問(wèn)題上，雙方未必完全一致。

中國(guó)家用電器商業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)張劍鋒在接受家電新聞?lì)l道采訪時(shí)表示，高瓴資本入主初期初期雖不會(huì)對(duì)管理層有重大調(diào)整，但也會(huì)有適當(dāng)?shù)娜耸伦儎?dòng)，或?qū)⑴囵B(yǎng)格力電器接班人梯隊(duì)。未來(lái)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃或有所調(diào)整。

這種調(diào)整就會(huì)與強(qiáng)勢(shì)的董明珠團(tuán)隊(duì)可能存在“沖突”，這種沖突會(huì)影響公司治理的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響公司發(fā)展。市場(chǎng)不乏這樣的案例，典型就是上海家化。平安資本介入以后，由于與葛文耀原為首的原管理層不睦，矛盾激化，后期的管理層大調(diào)整導(dǎo)致家化業(yè)績(jī)長(zhǎng)期止步、市值暴跌。

至于對(duì)雙方?jīng)_突的懷疑，復(fù)旦大學(xué)張暉明表示”沒(méi)有意義“，但同時(shí)表示，這種懷疑會(huì)“給與（雙方）警示，是好事”，顯然沒(méi)有否認(rèn)這種可能。

高瓴介入前，格力電器呈現(xiàn)董明珠“一言堂”格局。從根本上講，這不利于公司治理的良性發(fā)展，也未必利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康成長(zhǎng)。中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師劉俊海對(duì)筆者表示，引進(jìn)高瓴資本，對(duì)于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，推進(jìn)公司民主治理的理念，都有積極意義。

劉俊海進(jìn)一步表示：“上市公司實(shí)質(zhì)是資合公司，有容乃大，心胸狹窄、夜郎自大都不利于公司發(fā)展。希望格力電器能夠借助混改，實(shí)現(xiàn)二次創(chuàng)業(yè)。同時(shí)，在消費(fèi)品領(lǐng)域做得優(yōu)秀的可能容易，但是要在資本市場(chǎng)做得很優(yōu)秀，就很不容易。”

潛在的可能引發(fā)管理層與新晉股東之間沖突的導(dǎo)火索還包括了格力電器的經(jīng)銷(xiāo)商體系。格力電器的經(jīng)銷(xiāo)商體系對(duì)于格力電器過(guò)往的成功居功至偉，但是也成為了電商時(shí)代不小的阻礙。從數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，線下市場(chǎng)份額第一的格力電器，在線上的市場(chǎng)份額低于美的、低于奧克斯。

感受到市場(chǎng)沖擊的格力電器并未想從營(yíng)銷(xiāo)體系上著手解決，改革營(yíng)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)，而是公開(kāi)“揭發(fā)”奧克斯造假。格力經(jīng)銷(xiāo)商控制的河北京海擔(dān)保投資有限公司，持有格力電器8.91%的股權(quán)，位列第三大股東。

高瓴入主后，如果決定改革這一體系，勢(shì)必觸犯格力電器經(jīng)銷(xiāo)商們的利益。而目前的董事會(huì)成員中，郭書(shū)戰(zhàn)、張軍督，加上董明珠，8人董事會(huì)，不含3名獨(dú)立董事，5席居3席，影響力非常之大。

挑戰(zhàn)之二，格力電器的業(yè)務(wù)布局

當(dāng)前家電市場(chǎng)步入競(jìng)爭(zhēng)的紅海時(shí)代，格力電器單一業(yè)務(wù)布局的缺陷越發(fā)明顯。這意味著格力電器必須在業(yè)務(wù)布局上實(shí)現(xiàn)突破，否則格力電器將失去中長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎。

在業(yè)務(wù)布局的突破方面，格力電器面臨兩個(gè)不同方向的選擇，一是繼續(xù)深耕家電，并橫向發(fā)展，如冰箱、洗衣機(jī)等；一是選擇向全新的領(lǐng)域進(jìn)軍，主要是新能源汽車(chē)領(lǐng)域。

上述兩個(gè)方向，任意一個(gè)的加速推進(jìn)都仰賴于現(xiàn)有管理層與高瓴資本之間的溝通、妥協(xié)。

站在格力電器的角度，前者門(mén)檻低，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力。

中國(guó)整體的家電市場(chǎng)都已經(jīng)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)紅海時(shí)代。業(yè)務(wù)布局多元的青島海爾以及美的集團(tuán)，今年前三季度的營(yíng)收增速均為個(gè)位數(shù)，也都低于去年。況且白電產(chǎn)品中，除了空調(diào)，價(jià)值量較高的冰箱、洗衣機(jī)，目前已經(jīng)基本被海爾和美的壟斷；小家電業(yè)務(wù)則是美的、蘇泊爾的天下，格力電器要想介入，難度已經(jīng)非常大。格力電器的晶弘冰箱、電飯煲等董明珠親自做廣告的產(chǎn)品迄今市場(chǎng)反響平平。

當(dāng)然，格力電器可以尋求通過(guò)提高線上份額的方式提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率，同時(shí)，借助高瓴資本的國(guó)際化背景尋求海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)格力電器的二次創(chuàng)業(yè)，但是這可能需要格力電器的經(jīng)銷(xiāo)商們做出妥協(xié)。

后者，也就是新能源汽車(chē)領(lǐng)域難度也很大。一位資深機(jī)構(gòu)投資者對(duì)筆者表示，如果格力電器去做新能源汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)，就將格力電器的股票全部賣(mài)掉。

投資者做出這樣的選擇并不稀奇。原因是，新能源汽車(chē)盡管看上去前景廣闊，門(mén)檻相比傳統(tǒng)燃油車(chē)降低，但是包括三電在內(nèi)的技術(shù)，電池續(xù)航以及壽命，依然是新能源汽車(chē)的重大挑戰(zhàn)。特別是隨著補(bǔ)貼退坡，傳統(tǒng)造車(chē)勢(shì)力加入戰(zhàn)局，如寶馬、奔馳等，新能源汽車(chē)造車(chē)新勢(shì)力的挑戰(zhàn)不小。

高瓴資本不會(huì)看不到新能源汽車(chē)領(lǐng)域的機(jī)遇、挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。況且高瓴資本自身已經(jīng)在新能源汽車(chē)領(lǐng)域吃到了苦頭，其投資的蔚來(lái)汽車(chē)今年二季度以來(lái)經(jīng)營(yíng)極其慘淡。

格力電器最靠近新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)的就是珠海銀隆，但是后者的鈦酸鋰技術(shù)實(shí)際是被市場(chǎng)淘汰的電池技術(shù)：目前市場(chǎng)主流的電池產(chǎn)品就是磷酸鐵鋰以及三元鋰電池。

基于這樣的格局，高瓴資本對(duì)于格力電器發(fā)展新能源汽車(chē)的支持力度能夠有多大，值得懷疑。相對(duì)有利的消息是，高瓴資本確實(shí)投資了蔚來(lái)汽車(chē)，并對(duì)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有較高的關(guān)注，旗下投資的人工智能公司包括依圖科技（計(jì)算機(jī)視覺(jué)）、 地平線（自動(dòng)駕駛）、思靈機(jī)器人（智能機(jī)器人系統(tǒng)研發(fā)）以及Agile Robots AG（機(jī)器人視覺(jué)智能系統(tǒng)開(kāi)發(fā)）等。

這為二者的業(yè)務(wù)融合提供了可能，而格力電器也一直在尋求創(chuàng)新。

挑戰(zhàn)之三，格力電器的國(guó)際化

新晉股東需要助力格力電器完成國(guó)際化重任。

三大白電公司中，格力電器的海外業(yè)務(wù)占比不足17%，美的集團(tuán)和青島海爾的海外業(yè)務(wù)占比都超過(guò)了40%。在當(dāng)前家電內(nèi)需市場(chǎng)需求疲軟的背景下，海外業(yè)務(wù)可以為上市公司更為寬廣的護(hù)城河。相比后面兩者，格力電器無(wú)論是產(chǎn)品布局還是地區(qū)分部上，都存在不小的短板。

如果格力電器能夠借助高瓴資本實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，有望打開(kāi)新的收入增長(zhǎng)空間，高瓴本身又是一家高度國(guó)際化的投資機(jī)構(gòu)，海外資源豐富。以青島海爾為例，通過(guò)引入KKR，成功收購(gòu)?fù)ㄓ眉译姡瑢?shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)突圍。

當(dāng)然，格力電器再想尋找通用家電、日本東芝、新西蘭斐雪派克等這樣的并購(gòu)機(jī)會(huì)已經(jīng)非常困難了，海外知名度高的家電品牌已經(jīng)基本被收購(gòu)?fù)戤叀５沁@不代表沒(méi)有機(jī)會(huì)，即使是依賴空調(diào)業(yè)務(wù)本身，借助國(guó)際化依然可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的突圍，比方通過(guò)整合海外經(jīng)銷(xiāo)渠道等。前提是格力電器的營(yíng)銷(xiāo)體系需要適應(yīng)時(shí)代的要求、形勢(shì)的變化。

某種程度上，對(duì)于當(dāng)下的格力電器來(lái)說(shuō)，最大的難題是業(yè)務(wù)層面的突破，不僅要選擇一條正確的方向，同時(shí)還要在資本的扶持下，實(shí)施精準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，這些也都需要在合宜的公司治理以及適當(dāng)?shù)墓芾韺訄F(tuán)隊(duì)作為根基。

實(shí)際上，站在董明珠的角度，其對(duì)于格力電器的未來(lái)發(fā)展是焦慮的。尋求打破空調(diào)單一化格局，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元是近幾年以來(lái)的追求，格力電器的經(jīng)營(yíng)范圍里面早已增加了多元化的描述。這從其個(gè)人不惜代價(jià)收購(gòu)珠海銀隆發(fā)展新能源汽車(chē)，推動(dòng)格力電器收購(gòu)晶弘冰箱，一度想謀求海立股份控制權(quán)，并參股聞泰科技等可見(jiàn)一斑。

就目前來(lái)看，無(wú)論高瓴資本還是董明珠為首的管理層，都希望將格力電器的發(fā)展推到一個(gè)新的高度，這一點(diǎn)上雙方目標(biāo)是完全一致的。隨著高瓴資本介入，新晉大股東如果能夠與現(xiàn)有管理層達(dá)成一致，這對(duì)于未來(lái)格力電器的發(fā)展將是最有利的。

資本市場(chǎng)對(duì)于格力電器的這一變局總體給與正面評(píng)判。10月29日至今，格力電器市值上漲超過(guò)10%，目前總市值超過(guò)3800億元。